分拆子公司上市，白電巨頭們的資本新玩法。

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@新熵原創作者丨白芨 編輯丨月見

美的正在追隨海爾的步伐，成為下一個布局“A+H”（A股+港股）上市格局的白電巨頭。

8月9日晚，美的集團發布公告稱，基于公司深化全球戰略布局的需要，美的集團正在對境外發行證券（H股）并上市事項進行前期論證，擬發行規模預計不超過發行完成后公司總股本的10%。

根據彭博社報道，美的集團選擇美國銀行和中金公司負責香港上市事宜，最早將于2024年赴港上市。

美的集團創始人何享健曾感慨，美的發展的一個關鍵時間點，就是1992年、1993年實行的股份制改造和赴深交所上市，這令公司在治理結構和管理模式上取得了突破。

那么此次上市，美的又能取得多少突破？

01美的赴港，圖啥？

一般來說，上市的直接目的是融資，二次上市的直接目的是擴大投資者范圍，擴大融資空間。

但對美的集團來說，融資或許不是赴港上市的第一原因。

美的基本不缺錢。在二級市場上，美的近兩次融資性質的公告記錄分別是2019年換股收購小天鵝，2015年引入小米科技作為戰略投資者，兩次均為定向增發，總金額達到143.89億元，但戰略意義遠大于募資意義。

自2013年美的集團整體上市以來，美的在海外接連出手，收購了東芝家電、意大利中央空調企業Clivet、德國庫卡機器人、以色列高創公司。按照美的集團董事長方洪波的說法，美的要敢于進行顛覆性投資。

以2016年的庫卡收購案為例，美的以292億元人民幣尋求對庫卡集團的全面控股，其資金來源為銀團借款和公司自有資金，未通過發債等方式融資。

從分紅力度看，根據《長江商報》梳理，美的集團在去年的分紅總額為171.88億元，上市10年以來累計分紅總額達到867億元，6倍于募資總額。

從資金實力看，截至今年一季度末，美的集團坐擁589.8億貨幣資金，79.49億交易性金融資產，同期短期借款為141.9億元。今年4月27日，美的集團發布公告稱，擬使用不超過200億元閑置資金委托理財。

對比其他兩家白電巨頭，海爾同期貨幣資金為552.8億元，交易性金融資產為8.49億元，短期借款為101.7億元。格力電器貨幣資金為1863億元，交易性金融資產為12.39億元，短期借款為540.6億元。

整體來看，走到成熟期的白電三巨頭根本不缺錢，更愁的是，有錢無處投。如格力電器，當前總市值2000億出頭，貨幣資金就有1863億，可謂夸張。

而此次美的赴港上市，對“找錢”的幫助可能也不大。

同樣采用A+H結構的海信家電、海爾智家，是研究國內白電公司在不同市場估值表現的最佳樣本。

截至8月14日收盤，海信家電港股滾動市盈率為16.83倍，A股為17.93倍；海爾智家港股滾動市盈率為13.3倍，A股為14.49倍。

結果是顯而易見的，兩地市場投資者的口味不太一樣，成熟期白電巨頭在港股的估值不如A股，美的赴港沒有多少估值提升的空間。

至于全球戰略布局，也不是美的最急需的。

當前的美的集團，半只腳已經邁入跨國電器巨頭的門檻。去年美的的海外營收高達1426億元人民幣，占總營收比重達到41.48%。

另外，美的在全球收購了大量企業，如前文提到的日本東芝、德國庫卡、意大利Clivet、以色列高創等。

由此來看，赴港上市對美的的好處，只有兩個方面。

一是優化投資者結構。此前美的集團外資持股比例多次觸及深股通規則上限，赴港能吸納更多外資持股，對融資渠道是一種拓寬。

二是完善海外員工激勵體系。例如截至目前，美的在全球擁有約200家子公司，約3萬名員工，赴港上市可為海外員工提供股權激勵。

而美的真正提升市值規模的方法，也不是到更多市場上市，而是繁衍更多的“子孫后代”。

02誰是美的找錢的“主攻手”？

相比怎么找到更多的錢，白電三巨頭更發愁的是兩件事，怎么找到更有增長前景的業務方向，怎么提升公司的整體估值水平。

美的的戰略是，找到一些高成長，小體量的業務分拆上市，去爭取更高估值。

從歷史動作來看，“白電一哥”分拆子公司的意愿，遠比赴港上市來得積極。

2020年7月27日，美的集團發布公告稱，擬分拆子公司美智光電赴創業板上市。約一年后，美智光電正式向深交所遞交招股書。

這是美的集團旗下負責照明及智能前裝產品的子公司，招牌產品是家居用燈和商業用燈、浴霸、智能門鎖、智能晾衣架和智能面板。根據招股書披露，美智光電2020年五成的營收來自于家用照明業務，也就是生產銷售各類吸頂燈、廚衛燈、餐吊燈、臺燈和壁燈，年銷售額接近4億元，公司銷售總額為7.83億元。

相比同期美的集團2857億元的總營收，美智光電的貢獻猶如滄海一粟。但后者的增速更快，2020年美的集團的營收增速是2.27%，美智光電能達到12.84%。

按照美的集團的說法，美智光電的分拆有利于突出主業，增強獨立性。美智光電的工藝技術與產品定位與其他業務差異較大，適合獨立發展。

但更重要的是，這個照明業務的分拆，能為美的集團多拿多少估值？

如果按美的集團當前12.8倍PE（TTM）的估值，美智光電在美的集團體系內，只能貢獻10億左右的估值。

而美智光電分拆后，IPO募資額就高達5.06億元，如果按發行股占總股本25%的比例頂格計算，美智光電的估值也能超過20億元。如果對標業內可比公司佛山照明32.2倍PE（TTM）的估值，美智光電的市值也能超過20億元。

而如果按10%的發行股占比計算，美智光電的估值就能超過50億元。有業內人士分析，上市后的美智光電可能來到百億估值。

從十億到百億，天壤之別。

這場“土雞變鳳凰”的游戲進展不順，去年七月，美智光電撤回上市申請，并于今年4月再度申請上市。究其原因，美智光電的獨立性存疑，招股書顯示，2019年美智光電對關聯方銷售金額占比達到總營收的33.88%，與美的集團重疊客戶銷售額占比達到83.35%。

而重新歸來的美智光電也露出疲態，受新冠肺炎疫情和房地產市場景氣度影響，美智光電在2022年的營業收入同比下滑，從去年同期的9.26億元下降至9.11億元，但凈利潤有小幅增長，從0.77億元提升至0.83億元。

整體來看，美智光電與行業內頭部品牌公牛集團（照明業務）、歐普照明、佛山照明等體量差距較大，一度采用價格戰的方式爭奪市場份額。即便從美的集團中獨立出來，美智光電也必須思考，如何提升話語權，靠自身實力提升業績，帶動估值。

03“二胎”拯救美的？

這場分拆擴張的游戲才剛剛開始。

就在上月29日，美的集團發布公告稱，擬推動子公司安得智聯在深交所主板上市。

安得智聯是美的旗下的供應鏈企業，主要負責美的產品的物流配送。從2019年開始，安得智聯嘗試擺脫美的依賴，提升外部業務比例。

根據美的集團分析師會議披露，相比規模較小的美智光電，安得智聯在2021年的營收額達到112.87億元，外部業務占比為55%，物流服務覆蓋品類從家電延伸到全商品品類。

而安得智聯對美的系的估值貢獻尚未可知，美的集團公告顯示，當前安得智聯上市工作仍在前期籌備階段，不確定的風險仍然存在。

而身處“白電一哥”位置的美的，日子也不好過。

在2021年2月創下7500多億的市值巔峰后，美的股價陷入低迷。在去年5月，社交媒體傳出美的的裁員話題，美的官方回應稱，公司正在有序收縮非核心業務，暫緩非經營性投資，提升經營業績。

背后是白電巨頭的集體過冬，全國家用電器工業信息中心數據顯示，去年國內家電市場規模為7307.2億元，同比下滑9.5%；海關總署數據顯示，同期我國家電出口額為5681.6億元，同比下降10.9%，出口數量同比下降13%。

從原因看，家電市場本就處于剛需縮減，市場接近飽和的背景下，加上房地產市場的低迷，以及消費者預期的變化，多種因素共同構成了家電市場的短暫萎縮。從今年一季度業績看，美的的業績迅速反彈，營收額同比增長6.27%。

高端市場成為家電企業為數不多的突破口，而起步較晚的美的在高端市場聲量不足。去年美的COLMO零售額超過80億元，同比增長90%，但背后原因是品牌規模基數較小。

方洪波對此的分析是，美的將要面臨三年寒冬期，形勢比之前更加艱難。

在此背景下，美的的解決方案是，抓大放小，邊緣業務一律裁撤。

四大業務指樓宇科技、工業自動化（庫卡）、新能源汽車配件和儲能（科陸電子）；四小業務指萬東醫療（醫學影像）、安得智聯（物流）、美智光電（照明）和美云智數（工業互聯網）。

而目前被美的分拆上市的兩家子公司，全部來自于“四小”陣營。據此推斷，下一家美的分拆上市的子公司，很可能是美云智數。

此舉也在加強美的的業務聚焦能力——放開增長前景一般的獨立業務，將主業聚焦在高增長前景的業務上。如今年5月，美的在廣東佛山投產了庫卡二期科技園工程，投入規模約為2000萬元，目的是實現本地化機器人制造能力。

但從各業務的增長表現看，美的的壓力仍然不小，除空調業務外，美的各消費電器業務的增長乏力已十分明顯，分拆的照明和物流業務前途未卜，而創新業務尚未撐起增長。這也解釋了美的裁撤邊緣業務的審慎做法——即便是家大業大不缺錢的“白電一哥”，也要在戰略轉型期面前一再小心。

原文標題:美的集團，難帶200個子公司赴港上市